煤炭：可攻可守，择时而动

展望2025年，我们认为煤炭有望保持供需平衡，煤价中枢虽可能同比小幅下移，但仍保持在历史相对偏高位置，支撑行业基本面，预计行业整体ROE在低杠杆的情况下仍维持在10%以上（有息负债率30%左右），板块具备投资价值，也存在阶段性交易机会。

摘要

煤炭需求增长好于预期。展望2025年，我们预计煤炭需求平稳增长，同比+2.3%。原因是，从结构上看，我们认为新旧能源的结构转型非一朝一夕，短期内煤炭仍将发挥能源基础保障作用。总量上看，市场预期在传统的钢铁、水泥等高耗能行业需求放缓下，能源需求或受较大拖累，但我们认为能源需求弹性系数在短期内或保持相对高位，主要是新能源等新质生产力迅速发展下，其对能源的需求也并不低，同时终端用能的电气化水平提高也在促进需求提升。因此，煤炭需求仍有望保持较强的增长动能。

煤炭供给大幅增加的可能性有限。展望2025年，我们预计原煤产量小幅增加，同比+1.2%，弹性较小，原因是煤炭本身存在“不可能三角”，即产量、成本、安全三者之间相互制约。短期内我们认为三者或能维持弱平衡，但长期来看三者恐难兼备，因此在安监趋严、煤价受约束的背景下，产量持续保持高位面临一定难度。此外，过去的投资不足也导致供给弹性下降，往前看产能扩张更是面临成本增加、降碳政策等方面的制约，因此行业中长期供给无序增长的可能性较低。

信贷结构变化利好煤炭供需基本面。金融周期“下半场”，房地产信贷吸纳资金的能力收缩，增量资金涌向各行各业，直接和间接支撑煤炭供需基本面。其一是逆周期刺激利好煤炭需求；二是新质生产力产能扩张也利好煤炭需求；三是煤炭行业准入门槛愈发提高、且投资转化为供给的周期长，因此信贷变化对行业供给的刺激相对小。

风险

煤炭需求恢复不及预期；煤炭供给超预期；国际油气价格超预期下跌。

煤炭板块“攻守兼备”。展望2025年，我们认为随着政策信号愈加明显，经济基本面有望好转，对煤炭需求有一定帮助，煤炭有望保持供需平衡。煤价中枢虽可能同比小幅下移，但整体仍有望保持在历史相对偏高位置，支撑煤炭行业盈利，板块基本面仍强于不少行业。

不过，考虑到煤炭板块自2021年以来市场表现已经很好，如果经济动能恢复的预期加强，市场的关注度可能向高弹性的进攻型配置偏移。但如果政策力度不达预期，市场可能又会关注盈利相对稳健、红利类的煤炭标的。

整体而言，我们认为明年后周期属性的煤炭板块仍有较强的投资价值，同时也存在阶段性的交易机会，核心原因是行业供需格局较好，即需求具备韧性，供给维持偏紧。

► 煤炭需求增长好于预期。结构上看，我们认为新旧能源的结构转型并非一朝一夕，短期内煤炭仍将发挥能源基础保障作用。总量上看，市场预期在传统的钢铁、水泥等高耗能行业需求放缓下，能源需求或受较大拖累，但我们认为新能源等新质生产力在迅速发展下，其对能源的需求也并不低，同时终端用能的电气化水平提高也在促进需求提升。因此，煤炭需求仍有望保持较强的增长动能。

► 煤炭供给大幅增加的可能性有限，一是煤炭本身存在“不可能三角”，即产量、成本、安全三者之间相互制约。短期内我们认为三者或能维持弱平衡，但长期来看三者恐难兼备，因此在安监趋严、煤价受约束的背景下，产量持续保持高位面临一定难度。

此外，过去的投资不足也导致供给弹性下降，往前看产能扩张更是面临成本增加、降碳政策等方面的制约，因此行业中长期供给无序增长的可能性较低。

► 信贷结构变化利好煤炭供需基本面。金融周期“下半场”，房地产信贷吸纳资金的能力收缩，增量资金涌向各行各业，直接和间接支撑煤炭供需基本面：

1）逆周期刺激利好煤炭需求。逆周期政策刺激下，基建等领域吸纳的资金增加，我们预期传统高耗能行业需求疲弱的情况或得到一定程度缓解；

2）新质生产力产能扩张利好煤炭需求。产业转型升级下，增量资金流入需求前景良好的制造业领域，推动相关行业产能规模快速扩张，带来增量能源需求；

3）煤炭准入门槛高，供给超预期增长的风险较小。在社会投资回报整体下滑下，逐利属性驱动资本涌向仍有收益的行业，带来相关行业供给快速扩张。煤炭虽也属于目前投资回报相对可观的行业，但由于审批较为严格、资金准入门槛愈发提高、且投资转化为供给的周期长，行业供给增长受到更多约束。