【2025信用趋势】煤炭：盈利继续回落，杠杆回升

我们预计，2025年煤炭供需保持相对平衡，煤价中枢继续下行；行业利润回落，财务杠杆水平回升，部分高负债企业的杠杆或明显抬升，行业信用质量维持稳定。

　　我们预计，2025年煤炭需求相对温和，供给能够与之匹配，全年行业供需格局将较为平稳。需求方面，我们预计2025年全社会用电量将保持健康增长态势，虽然新能源发电对火电替代效应逐渐增强，但清洁能源发电的不稳定性使得煤电在保障电力安全供应方面仍然发挥关键作用。今年国家发布了煤炭产能储备制度的实施意见，我们预计火电对动力煤需求仍有一定的支撑，而焦煤需求则受钢铁行业疲弱影响可能有所下降。2024年1-10月，火电发电量同比增长1.9%，粗钢产量同比下降3.0%。供给方面，煤炭行业前期固定资产投资强度尚可，安监措施料将持续对供给形成一定制约，2025年原煤产量较上年或小幅增长。2024年1-10月，全国原煤产量累计同比增长1.2%，山西、陕西、内蒙古、新疆四大煤炭产区前9个月原煤产量同比增速分别为-8.2%、2.2%、4.6%和17.4%，其中山西在“三超”治理下减量明显，而疆煤在政策和煤价等支持因素的带动下增产迅速。我们预计，海外煤炭将继续作为供给的重要补充，进口规模或保持高位。

　　我们预计，2025年煤价中枢将继续下降，长协煤价格或温和回落至660-690元/吨的水平，煤炭企业仍有盈利空间，行业财务杠杆回升。虽然煤炭企业在近三年积累了一定量的资金，但2024年伴随行业利润的回落，煤炭企业整体债务规模有所抬升，我们注意到山西、河南、山东等部分煤企在行业景气过程中保持债务扩张。若煤炭价格大幅回落，融资环境收紧，部分企业的信用质量可能将重新变得脆弱。高负债煤企的财务杠杆对周期变化更加敏感，而主动削减债务的企业在应对周期波动时能够表现出更强的韧性。我们预计，2025年煤炭供需保持相对平衡，煤价中枢继续下行；行业利润回落，财务杠杆水平回升，部分高负债企业的杠杆或明显抬升，行业信用质量维持稳定。